專訪光大安石董事長陳宏飛：開啟中國不動產資管時代的正確方式

如果想在所有中國本土不動產基金管理人中，找出一家在投資風格、專業能力以及專注方向上與國際不動產投資機構一較高下的企業，或許非光大安石莫屬。

光大安石是光大嘉寶股份有限公司（600622.SH）與中國光大控股有限公司（0165.HK）旗下最具規模的產業投資基金管理人與地產投資平臺。

截至 2022 年第一季度末，通過各種機會型、增值型基金，光大安石累計管理規模超過 1270 億元人民幣，已成功退出超過 810 億元投資、逾 120個項目。

光大安石的投資標的，大部分為能夠產生穩定現金流的持有型物業資產，業態囊括商業及商業綜合體、寫字樓、產業園區以及物流地產等。中國首批、上海首個公募 REITs 項目——張江光大園 REIT(508000.SH)， 即以光大安石在管項目為底層資產，發行以來受到投資人廣泛認可，向資本市場交出了令人滿意的答卷。

作為擁有超過 18 年的房地產投資與不動產資產管理經驗的資管老兵，光大嘉寶總裁、光大安石董事長兼首席執行官陳宏飛近日接受了金磚財經獨家采訪，針對房企爆雷潮下房地產行業發展趨勢、房企轉型的難點與痛點、不動產資管時代管理人的核心能力，以及中國公募 REITs 未來趨勢等熱點話題進行了解讀與分析。

在由增量時代向存量時代切換的當下，不動產行業迎來城市更新與資產管理的機遇期。陳宏飛認為，房地產行業正揮手作別“高周轉”時代。房地產要回歸本源，從制造業回歸服務行業；“房住不炒”理念深入人心，行業需要進一步向公平、綠色、協調、可持續發展的理念轉換。城市更新時代對不動產資管機構的管理經營能力提出了完全不同于開發時代的新要求，優秀的管理者需要做好服務、做好產品、做好經營。另外，在投資中要從長期著眼，靠長期運營來增厚收益，構建“收益率曲線思維”。

城市更新：真誠理解城市發展、了解市民所望

金磚財經：在城市更新領域，光大安石有多個項目驚艷市場，光大安石在這些項目改造運營管理中有哪些經驗？

陳宏飛：這幾年我們在城市更新、城市運營領域進行了深耕，光大安石陸續推出了幾個成熟的項目。其中，光大安石虹橋中心 ArtPark 大融城是光大安石全新商業產品線“Art Park 大融城”的首個開業項目。項目位于上海軌道交通 2 號線和22 號線（在建）淞虹路站上蓋，是新一代的 TOD 綜合體項目。該項目原本是一座黃金批發市場，但該定位無法滿足這一區域未來發展的需求。在光大安石的精心打造下，這個原不良資產項目歷經規劃調整、改造建設，最終于去年年末圓滿開業，較好地融合并呈現出我們團隊的城市更新理念。

我們最初看到這個地鐵上蓋、人流交匯的場所，就想到了人們上班、回家經過這里，會有多種需求產生。我們對其功能定位、區域位置、樓層面積進行深入研究、分析，進而把它改造成一個兼具寫字樓功能的購物中心，以符合虹橋臨空園區的定位。在此基礎上，我們努力讓經歷改造后的產品功能得以提升，使其最終成為具有購物中心、公寓、辦公多種業態，滿足職住生活需求的綜合體；此外，我們增加了社區公共圖書館、白領食堂，還特別增設了共享單車停車場，減少了共享單車對公共人行道的占用。

經歷了對光大安石虹橋中心項目的海量研究、判斷和決策，我們不僅在這個項目上獲得了成功，還在對城市的理解、對租戶的理解、對顧客和社區居民的理解上提升了一個層次。

這是因為城市更新項目的復雜程度遠超新建項目所需的規劃設計，我們需要深度了解市場需求、了解消費者需求，需要從城市運行與市民日常保障的角度加以研判，并在城市更新的有機過程中實現人與空間的良性互動。

所以說，要想做好城市更新項目，就要真正理解城市更新，真正為城市和民生服務，還要經受一系列考驗，包括復雜的改造、建設與管理過程對供應鏈組織能力、項目研判能力和執行力帶來的挑戰。光大安石之所以敢于深耕城市更新領域，是因為我們有“金剛鉆”，攬到什么樣的“瓷器活”要看機緣，但前提是先將“金剛鉆”攥在手里。

在城市發展過程中，城市更新類項目的機會非常多。我們經?？吹降罔F站附近或者一個繁華的區域，有些空間建筑運營得不好、服務做得不夠，有很大的功能提升和價值提高空間。

近年來，城市更新領域的另一個重要組成類別是不良資產，這也是當前城市更新的一個趨勢。一座購物中心或寫字樓成為不良資產，大多是因為其定位、施工、設計、規劃出現了很大偏差。我們從不良資產階段介入，接管半成品或次品狀態的項目，然后通過調整、改造實現再次開發。這和開發商在一塊凈地上進行建設是不一樣的，不僅要求管理人具備量身定制的能力，也對管理人的思維方式和管理運營能力提出了完全不同于開發商的要求，這也是城市更新項目開發運營主體和開發商的最大差異。

金磚財經：光大安石憑借優秀的投資和管理能力，光大張江園成功上市公募 REITs，您如何看公募 REITs 的發展對不動產資產管理及光大安石帶來的啟發？如何展望中國 REITs 未來發展前景？

陳宏飛：張江光大園 REIT 是以產業園區為底層資產發行的公募 REITs，作為中國首批、上海首單公募REITs 產品，去年發行時點恰逢其時。

REITs 的成熟往往與增量市場的走低相關，如果我們還處在一個高速城市化的過程中，增量市場的開發一直在走高，那么投資于住宅開發短期內就能夠賺取高額利潤。普通投資人也可以在市場上買到收益率在 10% 以上的投資產品，靈活、收益高還風險階段性可控，像 REITs 這種穩健、低收益的產品就不會那么受歡迎。

去年公募 REITs 上市時，私募債、公司債沒那么多供給，同時房企因為債務問題出現爆雷，這就給 REITs 帶來了機會。投資 REITs 是一個長期的投資行為，而能夠產生 5%~6% 收益的低風險長期實物投資標的在中國還是非常稀缺的。

在 這 樣 一 個大背景下， 公募REITs 的推出也預示著一個時代的到來。短期、增量市場為主、高杠桿、高周轉的產品退出舞臺，長周期以租金現金流為依托的投資產品閃亮登場。資產配置隨之轉向長期投資風格，這對中國不動產投資來說是一個好的開端。

張江光大園 REIT 的成功上市，正是得益于長期投資者在資本市場對我們的信任，得益于監管機構、張江集團以及地方產業園區的信任，我們才能在首單呈現一個不錯的結果，上市一年來我們也交付了一個非常不錯的成績單。

公募 REITs 得到投資人的認可，給我們的啟示是市場對于風險收益有了更成熟的認識。對光大安石來說，我們也更加堅信自己的發展模式，即投資和培育擁有高質量、穩定回報的成熟物業的重要性。我們期待中國公募 REITs 能在不久的將來對商業地產打開大門，這對不動產行業而言具有重要的意義。我們也相信中國公募REITs 在未來 5 年內將會實現近萬億元規模的增長，迎來蓬勃發展。

不動產資管時代：口碑比利潤更重要

金磚財經：回顧過去二十多年的房地產發展歷程，站在當前的時點，如何看待我們現在所處的房地產時代？房地產行業從開發時代向存量管理時代切換，最大的變化是什么？

陳宏飛：從房地產開發角度看，我們進入黑鐵時代，從過去房子供不應求到現在供求平衡或者供大于求。

現在只賣一堆磚頭瓦塊不行了，那些相對容易打造的硬件，已經不足夠構成競爭力，軟件層面能否具有競爭力非常重要。能不能運營好，能不能維持好的服務水平，能不能保持口碑成為關鍵。

站在當前時點來看，中國房地產市場正在迎來一個新的時代——不動產資產管理的朝陽時代。這一新的時代提醒人們：房地產行業周期走到一個拐點，即房地產開發時代向存量時代切換。

在這場大變革中，房地產市場從高增長邁向高質量、利潤率會變低，管理會趨向精細化。房地產業從制造業向服務業過渡，這就要求房地產從業人員沉下心來做服務做運營，通過對供應鏈的優化來提高效率，并不是過去的“高周轉”。

因此，房地產行業最大的變化要堅持長期主義，企業的長期口碑越來越重要，這個市場不再是“打一槍就跑”的市場，不堅持長期主義，企業在行業里就沒有口碑，在市場中就沒有生存空間。

金磚財經：房地產市場從增量時代到存量時代，在新發展模式的探索中，房企的轉型與挑戰是什么？

陳宏飛：不同的企業，基因不同、文化不同，企業轉型也不大相同。房企轉型不容易。為什么說房企轉型不容易？在增量時代，房地產開發的理念是通過借貸、買地、建房、銷售這種“高周轉”、賺快錢的方式來實現發展。這種“高周轉”、賺快錢向提供服務、精細化管理、賺慢錢進行轉型是不容易的。

房企難以轉型，這本質是企業基因造成的，房企在高周轉模式下塑造的管理人員的基因和管理模式，可能在很大程度上會限制企業轉型的能力。企業的轉型必然涉及其管理人員的觀念轉換，然而，要求在“高周轉”時代成長起來的管理人員摒棄固有思維，轉身做好服務、賺細水長流的錢并非易事。從企業角度看，房企面臨轉型，或者面臨重生；從個人角度看，房企高級管理團隊可能也會面臨新陳代謝、進退留轉，這在很大程度上是房企轉型過程中遇到的最大挑戰。

金磚財經：存量管理時代中，不動產行業的投資邏輯面臨重塑，您如何看這其中機遇與挑戰？對不動產資管機構提出哪些要求？

陳宏飛：進入存量時代后，企業投資邏輯上首先是長期持有，然后追求長期的經營現金流。存量時代最大的投資變化，就是要建立收益率曲線思維。

第一，要對利率的走向有判斷。當利率走低時，同樣的現金流將擁有更高的估值，利率走高時估值則會進入下行區間。

第二，要關注資產的長期現金流。這是一個流量概念，不是一個截面的概念。要觀察資產未來 10 年、20 年的現金流，需要有一個比較長的趨勢。和增量時代的差別在于，存量時代的項目不是建完房子、出售了就結束了，是需要持續經營項目 5 年、10 年甚至20 年，需要做的決策就是整體收益曲線的積分面積最大化。

這個時候需要有“收益率曲線思維”，即用金融的視角來判斷現金流的價值。收益率曲線是一條比較長的曲線，為了實現收益率曲線積分面積的最大化，運營管理更為重要，需要很強的運營管理團隊。項目的定位策劃需要擁有前瞻性，定位策劃也要回歸以長期收益率曲線為導向這一初衷。

房地產下半場：切換角色、沉下心來、做好服務。

金磚財經：您在房地產領域深耕十數載，見證了房地產行業的發展變化，您認為房地產行業未來發展的趨勢和理念是什么？

陳宏飛：無論是中央對“房住不炒”定位的堅持，還是 2021 年以來房地產行業風險的暴露，都堅定了我們對房地產市場未來發展的看法。

我們原來的判斷是 2016 年房地產住宅開發市場應該趨向平穩和回落，沒有想到又漲了一輪，直到 2021年后房地產出現大的調整。這也驗證了我們對住宅市場周期的看法，雖然時間上有所延遲。

盡管房地產市場是一個資本屬性比較強的市場，但不應該以投機價值或者轉手價值作為最終回報的主要來源，而應該回到以使用價值體現市場價值的道路上來。房地產作為一個古老的行業，房屋本質是通過使用價值體現它的最終價值，地段和服務都是實現價值的途徑和工具。

我國經濟體制是以公有制為主體的市場經濟體制，土地所有權性質為公有制，市場主體應該去運營好這些土地資產，實現它的市場價值；通過套利或者投機獲取價值必然不能長久，這在中國是一條非?；镜倪壿?。

在過去相當長的時間內，房地產是稀缺類資產。在行業高速增長時期，房子永遠賣得出去，即使空著也會升值。這種不正常的炒房行為和投機理念維持了相當長的時間，現在是時候正本清源、回歸本源，回到房地產的本質才能夠實現行業良性發展。

從商業地產角度來說，設計建造好空間、提供好空間服務，換取管理費、服務收入和一定的租金回報，是最基本和最健康的一條路，而不是期望資產的價格波動來產生收益。

光大安石選擇以城市更新為主要的業務模式，選擇持有型物業作為經營目標，因此做好經營、做好服務至關重要。經營好一座購物中心、一座辦公樓，是要看服務了多少消費者、創造了多少就業崗位，為租戶提供了什么樣的服務、創造了多大的價值。

我們要做的就是提供給租戶最好的服務，讓他們能夠安心在其所在的行業里發展、實現盈利、實現產出，這是做好服務應有的目標，即讓商業地產回歸本源。

對于市場的未來，我們的態度是樂觀的，“房住不炒”的政策方向非常正確。任何一項改革或者政策的調整，都會產生局部的不穩定，重要的是不要讓它成為系統的不穩定。在既定的方向上，在落地節奏和尺度方面有改善的空間，房地產下一步調控的步驟和強度永遠需要有最優的追求。

這一次房地產調控“房住不炒”理念貫徹得比較徹底。短期看，由于“三道紅線”等因素影響，一些大中型開發商出現違約，一些項目出現爛尾的情況。中期看，上述這些短期問題妥善解決之后，房地產市場會回歸本源。房地產市場告別高速增長的高速城市化階段后，市場自然應該回到群眾的基本需求上來，通過提供空間服務來實現價值。

長期看，未來的“房住不炒”一定是以服務人的需求為主，房地產也應該回到以人為本的理念。未來的房地產應該成為對各個行業具有輔助性的服務行業，包括從房地產的角度改善教育環境，幫助人才更好地在大城市落戶成長，等等。

過去我們從缺乏房子，變成了房地產拉動經濟或者房地產先行，最后都將房屋本身的價值、概念扭曲甚至異化了。未來房地產要根據人的需求，看在什么角度上能夠滿足人們的需求。另外，房地產發展理念要回到社會整體發展的理念上來，回到共同富裕、綠色、可持續、公平上來，房地產市場需要邁向高質量發展，而不是低水平建設。

金磚財經：疫情的反復，尤其是今年疫情對整個中國的經濟影響還是挺大的，疫情對人們的出行、消費帶來影響，也對商業地產帶來重大的沖擊，疫情帶給您哪些思考？

陳宏飛：疫情提醒人們在面對大自然時要學會謙虛，人類不是萬能的。這種謙虛會反映到我們的生活理念中，如綠色環保理念、社會責任理念、均衡發展理念、可持續發展理念，等等；而這些理念會提醒我們在發展中居安思危，為各種災難或者不確定性做出準備。對于不動產資產管理行業而言，這場疫情則啟示我們要學會為資本結構、設計理念留出一些安全邊際，不要把短期利潤作為唯一的追求目標，要預留一些空間出來，既是留給別人，同時也是留給自己。

面對疫情，我們也要學會樂觀，因為疫情總會過去。人類就是這樣經歷一場場大災大難、起起落落演化而來的。新冠疫情是一段小插曲，它在提醒人們學會為人處事、學會謙虛、學會尊重大自然的同時，并不會使人們未來的行為方式發生根本性改變。

回到當下，我們認為盡管疫情會在短期內對商業地產的業務和發展帶來影響，但是長期來看不會改變人們線下消費、線下聚會的習慣。線上會給人們帶來方便，但線下仍是人們社交生活的主流需求，當我們以更加謙遜的心態、更加綠色的理念去服務好人們需求的時候，這個行業會展示出更強的韌性，煥發出新的生機活力。

本文節選自《中國房地產金融》雜志8月刊

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