困境中的房地產企業：重組的可能思路及具體路徑

截至目前，自 2021 年下半年開始的本輪地產危機下的困境地產企業重組，主要是境外債券的展期式重組，或部分項目層面的債權人自救式重組，尚無集團層面整體重組成功案例；此前數年，亦有部分地產企業陷入困境，即使在當時地產市場本身未出現問題的情況下，亦未能通過重組走出困境，由此可見困境地產企業重組難度之大。地產企業重組有較大的特殊性，它能否成功，很大程度上受限于地產宏觀環境：若房價大幅上漲，地產企業重組難度毫無疑問將大大減少，如 2015 年佳兆業集團的重組；若房價大幅下跌，地產企業的資產負債表大概率將惡化至不具備重組價值，破產清算可能是現實的結局。

本文不預測房地產市場外部條件變化，僅假定在現有市場條件不發生大幅變化的情況下，探討困境地產企業重組的一個可能思路。

一、地產企業重組為什么這么難？

地產企業重組之所以難，是因為：（一）大部分地產企業為高杠桿企業，負債高，自有資金比例低，融資和銷售等發生波動即容易陷入資不抵債的情形。陷入困境后，信后續隨著司法訴訟紛紛進入執行階段，公司的資產逐步被肢解，一旦優質項目被瓜分完畢，地產企業將更加失去重組價值。

（二）地產企業集中式爆雷，行業開始呈現下滑態勢，不論是國企、AMC、私募基金或其他投資人對于收購項目都比較謹慎；加之收購方的抄底心態和困境地產企業的心理預期存在較大的差距，各方對市場的預期及資產估值不一，出售資產斷臂求生十分困難。

（三）大部分地產企業在境外紅籌上市，其境外清盤風險，是懸在頭上的一把刀。一旦上市主體被提起清盤，按照香港、開曼等地的司法程序，最快一至兩個月即有可能被作出清盤令。若被頒令清盤，清盤人將按照清盤令載明的權限及范圍，接管公司及其資產，屆時董事會將喪失對公司的控制，資產處置與交易均由清盤人作出。同時，清盤人可行使股東權利，通過層層變更董事等方式下沉到下屬子公司，導致境內公司的全面失控，上市公司的殼資源也將失去價值，極大減損企業的投資價值。

（四）地產企業境內的債務關系極其立體和復雜，任何戰投進入都面臨巨大風險。各地產項目之間交叉擔保頻繁、上市公司控股平臺為境內外子公司或表外公司提供大量擔保，甚至存在隱藏的回購義務、明股實債，為資金方或投資人厘清真正的債務敞口大小增加巨大難度。

二、地產企業的重組思路及具體路徑

（一）重組思路

1. 從境內與境外兩個角度一起入手，才有可能破局。以紅籌上市的地產企業為例，若境外債不重組可能導致清盤，境外清盤后將導致風險傳導至境內，甚至導致境內項目公司被境外清盤人接管和變賣處置，最終使得公司失去重組價值；若境內不進行重組，將導致資產持續喪失，負債持續增加，重組的基礎也將不復存在。

2. 將項目從舊境內平臺剝離至新境內平臺。若存在投資人且具備司法重整條件的，可考慮迅速進入境內司法重整程序，但在目前，引入投資人及迅速進入破產程序的外部條件均不成熟。因此，現階段境內重組的關鍵是先將項目從舊平臺按公允價格剝離到新平臺，減少信用受損及訴訟查封對資產的損耗，保留東山再起的火種。

3. 通過削債或債轉股等方式降低債務杠桿，幫助困境地產企業甩掉部分包袱輕裝上陣。債務延期可以短期內讓地產企業獲得喘息機會，但若要徹底恢復地產企業的經營和投資價值，讓現有債權人同意削減債務本金必不可少。目前，已有地產企業提出了削減債務本金的重組方案，并積極與境外債權人談判。但削債對于國內金融機構債權人而言，可能面臨障礙。

金融機構的不良貸款率是重要考核指標，在當前地產企業的壞賬水平不明、缺乏退出通道的情況下，貿然削債，可能仍難以落地。

（二）具體路徑

1.境外重組

境外重組的主要的操作路徑包括：（1）在境外上市公司層面引入戰投境外引入投戰并非必須，但會顯著降低重組難度。引入戰投的支持，維持地產企業香港上市公司地位，妥善處理境外債權人及中小股東利益，有利于方案最終獲得各方的支持，亦有助于恢復公司信用及融資通路。

鑒于投資需求和投資偏好的差異，可采用：（a）認購上市公司增發的新股；（b）受讓控股股東轉讓的股份；（c）認購上市公司發行的可轉債等多種交易架構。除了一步到位，直接成為控股股東之外，還可以采取提前鎖價、分步交易模式。先通過增資或受讓老股的方式取得不超過上市公司 30% 的股份，既可以起到投資人信用背書的作用，又可以避免全面要約收購；再認購上市公司發行的可轉債，既可以為困境地產企業注入流動性，又可以大幅降低戰投的風險，進而可以轉股地產企業杠桿，優化公司股本結構，讓戰投入股后的新地產企業輕裝上陣，并且，債權人作為股東亦能分享公司未來發展、增值的溢價，具有更大的超額收益期待空間，對債權人而言具有吸引力。這也是傳統債務重組方案所不具備的獨特優勢。待地產企業與主要債權人就債務重組方案達成一致后，困境地產企業可以自主申請在香港、開曼、BVI 等上市地、注冊地或主要經營地所在的司法管轄區進行法院程序下的債務重組安排，獲得法院對于債務重組安排（SOA）的認許，使得 SOA 對全體債權人生效，以避免少數債權人不同意債務重組方案而提起清盤程序。

2.境內重組境內重組的主要的操作路徑包括：

（1）將項目剝離至新平臺公司與原平臺公司隔離

紅籌上市地產企業的境內平臺公司肩負著境內融資的責任，因此往往有較高的負債，而且境內沒有類似境外 SOA 的程序，若在不進入破產程序的情況下完成協議債務重組程序，需要與所有的債權人達成一致，其難度極高。如無法達成境內的債務重組，一方面項目會被債務波及，另一方面也將導致境內的債務風險難以把控而影響戰投的引入。

在無法實現境內整體債務重組的情況下，將項目從原境內平臺公司剝離也可以起到避免被境內債務波及的作用?？煽紤]由境外上市公司在境內設立新的平臺公司，將項目剝離至該新平臺公司。該新平臺公司及其持有資產，不再會被原平臺公司債務波及，新平臺事實上成為一個資產質量較好、規模稍小的地產公司，將可以成為境內的新融資平臺和引戰主體，并可作為境內償債資源。與此同時，該新平臺公司由境外公司直接持股，可以作為境外債務的直接還款資源，也可以降低境外債權人對“手”難以伸到境內的擔憂，從而接受債轉股或削債等境外債務重組方案。

（2）對境內的舊平臺公司及剩余資產質量較差項目視情況進行處理

對于境內剩余的資產質量較差的項目，尚能夠以自身資金完成開發的，可考慮與各債權人溝通封閉運作完成開發。對于已無法完成開發的項目以及境內很可能已經符合破產條件的舊平臺公司，若后續市場情況變好，則仍可以考慮保留；若無重組的可能，后續可以考慮進入破產程序，引入共益債投資人進行破產重整。

進入破產程序后，債務利息暫停計算可以為困境地產企業止血，同時所有財產保全措施解除可以盤活有限的資產；更重要的是可以利用破產程序中共益債權的優先清償制度幫助地產企業引入共益債的投資，解決續建資金問題，從而提振購房人和按揭銀行的信心，很大程度也可以解決銷售回款的問題，令項目得以順利開發完畢，既完成了保交樓的任務，也提升了債務清償率。

就破產的主體和路徑而言有兩種方式：一是項目公司單獨破產，二是實質性合并破產。項目公司單獨破產簡單靈活，但如果破產主體眾多，各破產程序會相互影響，重組效率較。

此外，在剩余可售貨值已無法覆蓋后續建設支出項目的破產程序中，也難以引入共益債投資人完成續建，可能激化債權人的不滿情緒，促使其激進維權。此種情形下，可以考慮進行實質合并破產，實質合并后就意味著所有納入合并范圍公司的資產和負債會被統籌考慮，可以實現肥瘦搭配，用部分資質較好的項目資源，補足資質不佳的項目，解決該類項目保交樓的壓力；同時，合并范圍內公司之間的關聯往來和關聯擔保會合并抵消，可降低各破產主體之間的相互影響。能否實質合并需考慮困境地產企業各公司之間的人格混同的程度、財產區分的難度以及是否侵害債權人公平受償的權利等因素，具體操作中，還需結合各項目的具體情況等確定破產的主體和路徑，以及納入實質合并破產的范圍。

須特別說明的是，上述重組方案技術復雜度高，可能僅部分地產企業滿足重組條件；重組推進要快，在大規模查封凍結開始前即要完成；交易技術要求非常高，比如項目如何合法轉移至新平臺、境外 SOA 程序等。

上述重組方案有待根據個案的具體情況謹慎制定。